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我的发言准备围绕着咱们会议通知里所谈到的五个重点内容，货币政策执行情况、金融业运行情况和监督管理工作情况，以及金融支持实体经济、金融体系改革对外开放和防范化解金融风险隐患。我把第二和第五并在一起，所以，我的发言想汇报四个主要关键词下面自己以研究者定位的探讨性认识。

第一，是对于货币政策。我注意到这么多年来一直在讲稳健，其实这个“稳健”的表述之下，各个阶段上显然货币政策它特别强调的侧重点，还有政策的组合，是在不断变化的。当下我理解，虽然也还叫“稳健”，但实际上必须更加注重的是保持流动性合理充裕，要配合中央经济工作会议和政治局会议所强调的应对三重压力，坚定不移贯彻经济建设为中心的党的基本路线，把经济运行维护在合理区间。那么言下之意，我们现在有滑出合理区间的危险性。所以，货币政策在这方面应该更多地偏向于宽松，或者有些研究者直言不讳所说到的，就是这个货币政策要刺激经济。当然，也有一种说起来有一定道理的说法，在经济低迷、特别是滑坡的时候，货币政策它那个作用比较弱，就好像绳子，经济过热如果比喻为一个车辆往前跑得过快，绳子拉它管用，但它如果走的太慢，你拿绳子推它不大管用。总的宏观调控组合上，这时当然就要财政政策更加积极发力，但是今天我们不谈财政政策。货币政策本身这方面，两会上我注意到相关的定调，是说货币供应量和社会融资总量，与GDP之间关系的把握，可以作为一个基本的参照系，社会融资总量，货币供应量可以与符合GDP增长的那个幅度，对照着来，意思就是同步的增长，就没有问题。那么实际上这隐含的，是说有些人担心的现在广义货币供应量造成的货币供应宏观杠杆率过高，在两会的基调里，是不加以考虑的，我也赞成这样的看法。这个宏观杠杆率已经说了多年，还是意见不一，有一种特别担心的说法，认为弄得不好要出现崩盘，出现多么大的危机，我是不认同的，后面我还会解释为什么会这样认识，跟我们的金融结构有密切关系——我们间接金融为主的这样的一个结构，会使那个指标表现得比一般情况下要高得多。（美国是典型的直接金融为主，它的直接金融我查到的资料为80%左右，中国正好反过来，中国的间接金融占80%左右）。那么在当下，货币政策我自己认为就不能再拘泥于两会上所说的这样一个对比关系，即大体跟这个GDP的速度同步——GDP现在于二季度已经落到差不多快负值了，勉强报出0.4%，货币在供应量上，至少在运行的过程中间要放长一点儿看大致呼应或者怎么样，短期之内，一定不能够拘泥于这样的表述。我个人认为，现在稳经济大盘是短期来看重中之重的事情，那么在内部讨论可以把话说得重一点儿，我接触到的市场人士，企业界的人士都忧心忡忡，感觉形势相当严峻，对困难大家都感受到了。所以，这个时候不光财政政策要更注意发力，货币政策也是要发力的。

在这个方面，我也注意到十万人大会之后，最新的决策层的口风有变化，又重提“不大水漫灌”，重提“不搞超大规模的刺激措施”，决不做“货币超发透支未来”的事儿。但是我个人感觉，稳经济大盘的33项政策措施组合这个事情，还是应该更加强调它的落实，提高它的绩效。我理解现在宏观上面的意图，是不再加码了，不像原来人们理解的是不是还要讨论增发抗疫特别国债，是不是还要做预算调整方案，似乎现在没有这样的动态了，但是已经有的33项政策的组合，是非常必要的。在这个政策组合实施的过程中间，财政的积极和提质增效，以及货币政策在大概念之下更多考虑流动性合理充裕，应该是一个必要的组合，这是我自己的一个看法。

如果我们能够坚持在镕基同志主持经济工作时期就已经以《人民银行法》的形式确定的那个防火墙，即不论怎么实施扩张政策，不允许财政向央行透支和借款，那么应该讲，不会出现现在所担心的“货币超发透支未来”的问题，这时候货币政策适当的宽松配上财政政策更多的举债，相对高的赤字率，它更多的是靠作为最主要来源的体外资金，是以公债方式为主要的扩张资金来源的。如果在经济低迷阶段我认为货币政策主体仍然是调控总量的一个管理当局，但是在实际的政策实施过程中间，确实需要财政政策更加力，需要财政政策在公债和赤字方面表现得更能够超常规一些。这是我的一个在货币政策视角上自己的认识框架。

第二个问题，在金融支持实体经济这方面，我认为我们现在有必要特别关注对于小微企业和民营企业怎么样度过难关这方面的作为。前面发言专家里也已经谈到这个意思了。有2020年的先例：新冠肺炎疫情冲击出乎意料，那个时候2020年一季度，一下子几十年没见过的负的6.8%都出来了，后来跟着的有抗疫特别国债发行以后，拿出两千亿以上的资金，中央往下直达到地方、基层，以财政贴息的方式，形成小微企业可以得到的优惠贷款。我觉得这个措施，在今年其实很有由我们进一步总结经验以后加以运用的必要（好像现在没有听到明确的消息怎么样在这方面做考虑的），我为金融支持实体经济，首先要看到现在非常突出的问题，稳经济大盘中，最困难的，还是疫情冲击之下大量的小微企业。小微企业换一句话说法，都是民营企业——中国现在1.51亿个市场主体里，绝大多数是民营企业，民营企业里绝大多数是小微企业。小微企业里最困难的，是那些靠着门店做生意的小商铺，疫情一来，静默、封控、不许堂食，撑不了几天就基本上难以为继了。这个时候33条措施实施的过程中，当然对他们来说会提供一些非常实的帮助，也有必要在金融政策这方面，实际上又加上财政为后盾的支持，以这种我称为就是政策性金融概念之意的财政贴息，形成对他们的雪中送炭。这个事情如果有可能的话，我建议我们人大、政协是不是可以更积极地专门做一些2020年情况的了解、经验的总结，及时对有关方面促一促，非常有必要。稳住这样大量的小微企业，实际上就是稳住基本的就业，因为中国新增就业的90%以上都是民营企业提供的，民营企业提供的这些新增就业里，其实绝大多数又是小微企业提供的。现在民营企业的头部企业听到的情况是裁员，一些大的数字经济平台的裁员都有披露，而且还成了敏感词，你要在一些自媒体上提到这东西，还可能被封住，但是大家都已经知道了。

所以，真正能够托住基本民生的就业，现在必须靠这些小微企业。他们在分散的情况下得到金融阳光支持，后面当然也有财政支持，形成合力，来处理好稳经济大盘这里面非常突出的就业问题。一季度的情况虽然就业率总体上稍微低了一点儿，但是年轻人的失业率是上升的，18.1%上升到19%以上了，对此引起重视是非常有必要的。16-24岁，主要还就是职业学校和大学本科毕业生，这批人现在如要说对他们更多提供一些就业机会，很多就得靠灵活就业和靠个体工商户、小微企业提供的机会了。这是实体经济这方面得到支持我认为非常重要的一个突出的事情。

当然，支持实体经济如果从升级、高质量发展来说，那就是一个更宏大的命题了。我认为在这里面怎么样掌握好政策性金融，也是一篇大文章。从战略思维上来说，中国在可以预见的很长的历史时期之内，商业金融、政策金融必然是双轨运行的。有的学者提出尽快取消中国所有的双轨制，我说做不到。首先，最基本的住房——“住有所居”这方面，保障轨即政策轨，它和市场轨必须并行，而且在可以预见的很长的时间内，这个并行只是怎么做得更好的问题。要使这种基本民生方面住有所居这样的双轨制能够健康运行，一定是要匹配商业金融和政策金融并行的金融双轨制的，不可能以金融单轨制就能支持那样一个关系到整个国计民生的“住有所居”的双轨制。其他的方面，要是考虑到中国还要有“比较优势战略”之外的“追赶赶超战略”这种思维，那又是离不开政策性金融。当然政策性金融如处理不好，双轨会变成乌烟瘴气的东西，拉关系处关系的东西，但是小孩子洗澡水不能一起都泼掉。国际经验是从美国、日本、英国去看，他们都用政策性金融，只不过他们往往不高调说这个事儿。中国更有必要在这方面找到一条我们守正出奇、守正创新能走通的超常规发展的路。这是讲的实体经济升级换代，必须有这样的由产业政策、技术经济政策来导向、政策性金融来加持、但关键是机制能够创新，能够避免过去产业政策、技术经济政策动不动就出现失误，动不动就扭曲那一套问题。小孩子要继续让他发展成长，洗澡水、脏水要把它泼掉，特别要注意防范这种双轨运行里的设租寻租。这是我们必须经受的历史考验。

第三个问题，汇报一下对于金融体系改革的一些想法。中国的金融体系改革，按我自己愿意使用的语言表述来说，就是金融产品和金融机构一定要多样化。现在多样化还不够，所以，表现在很多的领域里，金融产品的供给是短缺的，金融机构看起来已经好几千家了，但实际上还是不够多样化。美国是3.3亿人，两万个左右的金融机构，咱们是14亿人，现在是发展中国家，几千家金融机构。直观的对比并不说明最主要的问题，最主要的问题就是看到很多我们说了多年希望得到融资有效供给去覆盖的对象，却迟迟覆盖不上，说了多年的无缝对接的整个金融供给体系，好像总是缺这个少那个。金融产品、金融机构的多样化，当然就应该有一个市场发挥决定性作用的竞争环境——有准入，同时还要适当放低准入，还要消除过度的行政垄断、不当垄断。按这个原则，我是觉得中央已经明确了一大重点，是逐步提高直接融资的比重，这个意义是非常明显的，其必要性越来越体现在当下我们要解决的矛盾里。中国发展的大而不强，现在迫切的是要升级，升级要更努力激发创业创新的潜力、活力。间接金融我观察，它比较适合于经济体比较早期的发展，大家相对而言看看什么地方开始把事儿做起来了，做起来要取得贷款，因为自己凑的那点儿钱，那点资本金，是不够用的。但是你如果老是按间接金融还占80%的方式往下走，大量要升级的企业、企业家，整天苦于自己怎么样取得贷款，而贷款那边有一个沉重的道德压力——银行吸储拿的是“老百姓的血汗钱”，绝对不能出风险，一定是把这个责任终身追索。这些贷款发出去，环节上这个人签字，一辈子你都得对这个贷款负责的。那当然就要落入所谓“当铺思维“，有抵押物我才敢签这个字，没抵押物我怎么敢签这个字，谁放到哪儿，谁都是这个问题。这样的一个做法，当然就比较稳健，能够对血汗钱避免出现特别严重的什么呆账损失。但是另外一类升级发展、创新发展所需要的那种成功率比较低、一旦成功全局皆活的创新活动的支持，间接金融就几乎无能为力了。企业家作为特别的稀缺资源，体现在他们有这样一种直觉、灵感，敢于冒险，但一定要找到资金怎么支持它。直接金融如以股权来融资的话，不是靠自己有抵押物，是靠自己比如到了规范的股份市场上，大家用脚投票，以股权的方式买了以后不能退股，但是可以转让而已；还有很多是不能上规范股市的，那就是底下的私募，你得去说动人，到了现在所说到的最前沿的创新，硅谷开始的数字经济、信息化，那你要靠给出一个好的创意，说动一些风投、创投、天使投，也通过路演，让人家能够愿意出钱把你支持起来。这些人用钱，可不是什么老百姓的血汗钱，他就是自己愿意拿这个钱去冒险。最典型的马云，他一飞冲天之前度过瓶颈期，最关键的一笔钱说是那个韩裔日本人孙正义给他的两千万美元天使投资。他原来到哪儿跟人家说企业，都讲他像骗子，他如果不是成功了，注定马云这种人就是个大骗子的形象。但没想到他有了这个天使投资以后，真的把瓶颈期冲过去了。冲过去以后的影响对于全局来说，我觉得到现在为止，应该讲正面的效应仍然要肯定，是主要的，当然后来有需要纠偏的事情，整改的事情，那么全面的说，纠偏整改以后，还是要鼓励这样一些很不容易冲到头部的数字经济平台企业继续创新发展，而且中央现在已经有明确的说法了——完成整改，那么也就意味着要更积极对前面那些事情做一个整改的总体的总结以后，继续振作起来，继续创新发展。这种直接融资，在中国从股市到私募，到风投、创投、天使投，现在发展得还相当弱，这当然就是金融改革里要想办法去加强的重要的方面。中央说的提高直接金融比重的方向是非常正确的，怎么做，还是要有最小一揽子式的配套改革。北交所也表现了一个重要的进步，在原来的层次上又多了一个层次，多层次资本市场无缝连接，咱们一步一步在这方面越做越有模样，这也是值得肯定的进步。但还是不够。

除了股市之外，我认为说了多年的直接融资里的债市，也非常值得注意，中国的债市最开始交给计委批（现在叫“发改委”），我听说的情况，一开始批了一些企业的债券，包括最早北京的那个有一阵大家都买过的净水器，它是用企业债来融资支持它上台阶的。到后来，这个形式越来越不成气候。为什么？真正货真价实的企业债它如果出了风险以后，那些所谓“苦主”不是认原来的合同，而会跑到政府门前静坐，让政府出面解决，这就出现了所谓刚性兑付的问题，这是中国一个非常难处理的事儿。所以，后来越来越多由发改委批出来的所谓“企业债”、“公司债”，更多的是地方融资平台债，实际上大家都觉得有政府背景比较安全，是不会在后来惹麻烦的债。到现在为止，这种货真价实的企业债仍然没有成气候。但是怎么过这一关，也是要在配套改革里作重点讨论的。总得培养中国未来直接融资市场上这个债券市场吧？当然，债券市场还有它的不够连通、一体化建设怎么解决的问题，说了多年，现在还是没有特别清晰的一致意见。这方面自己也点到为止汇报这样一些想法。这是金融体系改革。

最后一个抓紧时间汇报一下关于运行监管和防范化解金融风险这两方面合在一起的看法。我觉得可以再细分一下，有几个相关的问题。一个就是宏观的高杠杆率，一开始我提到这个事情。有些学者也往前找了找，英国、美国过去广义货币供应量跟GDP之比，也曾经大起大落，美国这些年好像就是110%上下，咱们现在是200%以上，但是历史上说，英国、美国也高过。我自己没有仔细去抠它们高的时候是什么阶段，但我觉得至少可以说中国现在如此之高的所谓宏观杠杆率，跟我们80%的金融是间接金融，确实有比较密切的关系。这些贷款不断一进一出都算在广义货币供应量里，而且现在从平均年限来说不是拉长的，还可能这几年看起来是比较倾向于中期的或者短期的更踏实。这样的一种计算，必然在整个宏观方面表现的就是咱们说到的M2——广义货币供应量，跟GDP相比，比例一直高到两倍以上。但是如果讲它可能带来的问题，无非就是货币供应超发，它的超发一定在逻辑上面讲，要最后表现在物价上，而这么多年来，人们都在说宏观杠杆率过高，但你看物价CPI这方面，始终波澜不惊。从2010年以后一直到现在，很少有CPI形成压力的，比较典型的那个压力，就是有一段儿由于养猪这方面有特殊的问题（实际上就是类似于现在所说的合成谬误、分解谬误的影响）——政策上好像是要制止养猪造成面源污染，结果地方政府一起发力控制养猪），其后把这个事情纠正以后，压力又过去了。到现在为止，就像刚才已有学者说的，CPI没有什么大的问题，还是波澜不惊的。还有学者就强调：CPI这种情况——上游的PPI都已经高了那么长时间了，它就是传导不过来，说明什么呢？总需求不足。总需求不足换一句话说，就是没有在这个阶段上表现出什么货币超发的风险。这是可以按逻辑推过来的。注意力中当然要防范风险，但你不能说还隔着一个阶段的风险，你把它现在提到更重要的事情上来，而忽视适当的货币宽松支持稳经济大盘，这个逻辑顺序，在这方面应该还是有一个可以把它摆出的先后考虑，而更好地使我们的政策服务于实际需要。宏观高杠杆率这个风险我认为值得继续讨论，继续关注，但是确实不能像有的同志所认识的那样“大祸临头”了，马上可能要出现什么样的崩盘的问题。我觉得这么多年看下来，这个事情上似乎那样一种看法偏于极端了。这是自己的第一点看法。

再一个，我是觉得在金融风险防范这方面，要特别注意一些突出的、可以成为结构性又牵动全局的问题。在整个社会生活里，现在最突出的一个代表性的领域，就是社会上长期关注的房地产市场。房地产市场上面三条红线以后，有去年下半年引出了群体谬误，每个部门都把从严从紧防范风险作为自己的政绩，都往一个方向发力，合在一起就是韩文秀副主任说的最后引出宏观上的负效应。恒大这个事情出现危机局面，跟它自己的生产经营整个战略策略组合出问题，肯定有关，过分的多元化，过分的在高歌猛进的过程中不知道节制，还有一些其他的管理问题。但是确实也跟宏观环境有关，恒大那个事儿出来以后，曾经担心多米诺骨牌式的现象出现，但是我后来看到政府方面的态度很快就有了：恒大并不是资不抵债的问题，它就是资金链吃紧，所以，首先要让它自救，这在中央经济工作会议上已经不点各地说清楚了，企业自救，那么你就得对接市场，考虑怎么做资产结构的调整，可能的一些资产的变现腾挪，对接其他的企业让他们来兼并重组等等。这展开了以后，曾经有一段时间相对稳了一些，不再讲多米诺骨牌了，网上有人排出了二十几家都要出事儿的一览表，并没有像他们那样的说法不断恶化。但确实，还是有一些违约接着来了，佳兆业，最近的世茂，都还是很有震动力的。特别是现在，要注意到集体断供这个事儿。我认为一定要高度警惕，见微知著，见事快，赶快把它按住。本来应该稳经济大盘，应该更好引导信心和预期的，这种事情对于信心和预期的损害，它的破坏力是非常明显的。本来这个市场上已经是人心惶惶，再加上这样一些事情，现在看起来有关管理部门一些态度，还是起到了一定的作用，要赶快总结经验。虽然不能完全否定预售制，但在中国场景里的预售制动不动风险度就迅速上升这个事儿，值得我们再往后赶快找到一些未来防范风险的措施，而已经出的这些断供的事情，要赶快想方设法多头出手把它抹下来。有些事情就是先要抹稀泥，先要大事化小。这个方面也值得我们进一步总结：和房地产这样特别在结构上有代表性意义的热点领域里，它的金融化问题。我是认为中国在城镇化还属于高速发展阶段上，房地产、不动产的开发带有金融化特征，是必然的，如果有一些基本经济学知识的人，在理财方面更多地把自己的那个资金配到楼市上面去，比配到股市上，从这么一二十年看下来，它就是更有利于实现自己资产的增值。这种不是入楼市就是入股市的金融属性，它都存在，但是经验已经告诉我们，在前面，明显是城镇化高速发展阶段，而我认为未来还有一段儿虽不是黄金时代，也还有白银时代的特征，然后才能对接到普遍的黑铁时代，这个过程里对这个金融属性，并不是完全否定它的这样一个解决方案，而是承认它有一定金融属性的同时，怎么样让它健康化。房地产市场健康发展长效机制，中央说了这么多年，那就是要解决配套改革啃硬骨头的问题。这一轮如果能够于政策暖风频吹以后，房地产市场真正把它缓过来的话，如果疫情能够基本控制，我觉得今年下半年的向好苗头是有可能出现的。房地产市场上现在如果能把短期的这些不良东西按住，大的方向还是在中央、地方合力支持之下让它暖起来。地方政府已经纷纷出手，中央政府在这方面态度上都是容许的，甚至在商量中间，我估计也都是认同的——从北方的限跌令到后来普遍的放松房贷，放松认购资格，从刚需说到改善性需求的投融资的保障，这都是很清晰的逻辑。所以，在这方面防范化解金融风险，在某种意义上来说，如果使这样有特别影响作用的房地产市场领域能够稳住，实际上就有利于防范化解全局风险，以后再更从容推出它的金融属性健康化的措施，和解决特别关键的攻坚克难使健康发展长效机制在配套改革中形成的问题。

最后一个，我觉得在管理问题和应急处理问题这方面，我们也要总结一些突出的具体经验教训。我自己关注的，是在网上可以看到大量信息的河南村镇银行的案例，似乎它有两个特别值得指出的认识。一个视角上是它的性质，似乎不是我们在常规流程里出了问题，是有内部的一些员工违法操作，实际上是犯罪了。对这个性质应该认清。到现在出了事儿以后，一旦援引我们原来已有的存款保险制度，先从5万元以下的这些人给予兑付，那么基本的人心稳定问题就上了一个台阶，就不至于像一开始那样了。大量的人还是5万元以下的存款户，政府明确地说5万元以下的我先给你兑付，你们就不用担心了。这个事情剩下来的，就是考虑怎么样追究这些犯罪分子，听说有人已经跑到国外了，到底怎么回事儿，咱们只能网上看看听听。卷钱卷了不少，跑出去了，怎么追索，怎么解决，那是后续的事。另外一个视角，我觉得也值得我们总结，看起来是金融系统的问题，怎么扩大到河南社会上出红码？这是非常值得我们警惕的。现在中央讲的注意继续反对形式主义、官僚主义，出红码可能就是典型的形式主义、官僚主义了。以形式上的控制，激起更多的恐慌，甚至激起民愤，这么一个金融的问题，你怎么会上升到整个经济问题社会化，甚至政治化呢？这个事情也值得总结。因为在中国现实生活中间，最令人担心的就是经济问题的社会化和政治化。咱们在探讨中，我是觉得可以把话说得直率一点。这些不成熟的看法，请各位批评指正。

贾 康 简 介

第十一届、十二届全国政协委员、现任全国政协参政议政人才库特聘专家，华夏新供给经济学研究院创始院长，中国财政科学研究院研究员、博导。曾长期担任财政部财政科学研究所所长。北京、上海、福建、安徽、甘肃、广西、西藏等地方政府特聘专家、顾问或咨询委员，北京大学、中国人民大学、国家行政学院、中央社会主义学院、南开大学、武汉大学、厦门大学、安徽大学等多所高校特聘教授。1988年曾入选亨氏基金项目，到美国匹兹堡大学做访问学者一年。1995年享受国务院政府特殊津贴。1997年被评为国家百千万人才工程高层次学术带头人。多次受党和国家领导同志之邀座谈经济工作。担任2010年1月8日中央政治局第十八次集体学习“财税体制改革”专题讲解人之一。孙冶方经济学奖、黄达—蒙代尔经济学奖和中国软科学大奖获得者。国家“十一五”、“十二五”、“十三五”规划专家委员会委员、国家发改委PPP专家库专家委员会成员。2013年，主编《新供给：经济学理论的中国创新》，发起成立“华夏新供给经济学研究院”和“新供给经济学50人论坛”（任首任院长、首任秘书长，第二届理事会期间任首席经济学家），2015年-2016年与苏京春合著出版《新供给经济学》、《供给侧改革：新供给简明读本》以及《中国的坎：如何跨越“中等收入陷阱”（获评中国图书评论学会和央视的“2016年度中国好书”）》，2016年出版的《供给侧改革十讲》被中组部、新闻出版广电总局和国家图书馆评为全国精品教材。2017-2020年又撰写出版《供给侧结构性改革理论模型与实践路径》、《供给侧改革主线上的未来财税》、《财政学通论》等多部专著。2021年与刘薇合作《双循环新发展格局》一书又获评“2021年度中国好书”。根据《中国社会科学评估》公布的2006～2015年我国哲学社会科学6268种学术期刊700余万篇文献的大统计分析，贾康先生的发文量（398篇），总被引频次（4231次）和总下载频次（204115次）均列第一位，综合指数3429，遥居第一，是经济学核心作者中的代表性学者。

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